בנקים לוקחים נדלן כבטוחה להלוואה כי הוא כמו כסף. לכן כולם אוהבים נדל"ן - בצדק. 

הוא מייצר כסף לבעליו - הכנסה משכר דירה או חוסך כסף לבעליו שעושה בו שימוש עצמי ואינו משלם שכר דירה. הם יודעים שהם נותנים לך הלוואה בריבית X  וההכנסות משכר הדירה יניבו תשואה גבוה מהריבית,  X ועוד אחוז מסוים.

אבל כשהתשואה נמוכה מריבית ההלוואה המשמעות היא הרסנית. 

(זו בעצם הגדרתה של בועה כשמוצר נמכר במחיר גבוה מהשווי שלו - מהתועלת הכלכלית שהוא מפיק). 

שווי נכס נדל"ן נמדד בראש ובראשונה בשיעור התשואה ממנו. בדמי שכירות שנתיים לחלק לאחוז התשואה שחייב להיות גבוה מריבית ההלוואה שמממנת את רכישתו ו/או מריבית הפריים ו/או מאג"ח ישראל 10 שנים ו/או מריבית אלטרנטיבית. 

היום הבנקים מחזיקים בטוחות שהשווי שלהם נמוך משמעותית מהבטוחות שהם מחזיקים כלומר האקוויטי שלהם שלילי. את האקוויטי בוחנים על פי ה LTV כשאת השווי בודקים לא לפי "בכמה נמכרה דירה ליד" אלא בבדיקה כלכלית של הכנסה משכירות חלקי שיעור ריבית (או שיעור היוון מתאים בשפה המקצועית) שהוא מספר שצריך להיות תמיד גבוה יותר מריבית ההלוואה בהתאמה לסג הנכס ומיקומו.

🏘 שוק הדיור: התאוששות חלקית אך עם סיכונים מערכתיים

• מחסור חמור בעובדים בענף הבנייה, שנבע מהפסקת כניסת הפועלים הפלסטינים, הביא בתחילת השנה להשבתת אתרי בנייה רבים. בהדרגה התמלא המחסור ע"י ישראלים ועובדים זרים, אך הוא לא נסגר לחלוטין.
• מחירי הדירות חזרו לעלות, למרות הירידה בביקוש בתחילת המלחמה. העלייה נבעה מעלייה בעסקאות וגידול בגודל המשכנתאות.
• עליית מחירי השכירות הסתכמה ב-4%, והביקוש לשירותי דיור גדל בעיקר מחוץ לאזורי הלחימה, בעקבות פינוי יישובים.

המשמעות: התאוששות מחודשת של מחירי הדירות והיקפי העסקאות בזמן מלחמה, תוך שיבושים חמורים בשרשרת הייצור, מעידה על המשך קיומם של כוחות ספקולטיביים ומרכיבי בועה.

🏦 משכנתאות ואשראי לדיור: עלייה חדה חרף ריבית גבוהה

• האשראי לדיור גדל, ובפרט נרשם גידול חד בהלוואות מסוג "בולט" לקבלנים – מה שמעיד על מימון מסוכן לתזרימים עתידיים לא ודאיים.
• הריבית הריאלית על משכנתאות עדיין גבוהה, אך ירידת מרווחים בעקבות רפורמת השקיפות של בנק ישראל (תחילת 2022) הפחיתה מעט את העומס החזוי על הלווים.
• יחס ההחזר להכנסה הגיע ל-25.3% בממוצע, עם שיעור מימון של מעל 54% – נתונים שמצביעים על חשיפה גבוהה לסיכון בקרב לווים רבים.

💳 חובות משקי בית וחברות: מגמה של גידול משמעותי

• חוב משקי הבית עמד על כ-845 מיליארד ש"ח בסוף 2024, מתוכם 610 מיליארד ש"ח הם משכנתאות – גידול של כ-6% בשנה.
• החוב העסקי (כולל ענף הבנייה) המשיך לגדול, במיוחד באשראי הבנקאי. זאת למרות הקשיים בענף, עדות לסיכון אשראי שעוד לא התפוצץ.
• שיעור החוב הפרטי לתוצר עלה מעט אך נותר נמוך יחסית למדינות ה-OECD – נתון מרגיע לכאורה, אך עלול להטעות לאור האנומליה במחירי הנכסים.

🧱 יציבות המערכת הפיננסית: עמידה חלקית, אך שברירית

• המערכת הפיננסית נותרה יציבה בזכות חוסן שנצבר בעשור הקודם (יחס חוב נמוך ערב המלחמה, יתרות מט"ח גבוהות, עודף בחשבון השוטף).
• עם זאת, פרמיית הסיכון של ישראל עדיין גבוהה מהרגיל, ודירוג האשראי ירד – תזכורת לכך שהמערכת חשופה לזעזועים.
• המרווחים על אג"ח של המגזר העסקי ירדו, מה שמעיד על אופטימיות בשווקים, אך גם על תמחור חסר של סיכון במציאות לא ודאית.

⚠️ תובנות וסכנות מערכתיות:

1. תזמון ההתאוששות במחירי הדירות והיקפי המשכנתאות – בזמן מלחמה – מעיד על דיסוננס בין המציאות הכלכלית לבין התנהגות השוק. זה מהווה עדות להמשך בועה ספקולטיבית הנתמכת באשראי רך מדי.
2. הלוואות בולט לקבלנים הן מכשיר מסוכן במיוחד בתקופות של חוסר ודאות – אם הביקוש ייעצר, החזרי הקרן יהפכו לבלתי ניתנים לביצוע.
3. הציבור ממשיך ליטול אשראי לדיור בתנאים לא רציונליים, כשהתשואה מהנכס נמוכה משמעותית מהריבית על ההלוואה – מהלך בלתי סביר כלכלית, שנובע ממניפולציות תקשורתיות וציפיות שווא.
4. הבנקים נושאים חשיפה גבוהה מאוד לענף הנדל"ן, אך טרם נרשם אירוע אשראי מהותי שיבחן את חוסנם – כלומר, הקרקע רעועה יותר מכפי שנראה.

המושג LTV (Loan to Value – יחס מימון להלוואה) מוזכר במספר מקומות בדו"ח בנק ישראל לשנת 2024, והוא מוצג כאחד מהפרמטרים החשובים בניתוח סיכוני אשראי לדיור:

🔍 עיקרי ההתייחסות ל-LTV בדו"ח:

1. LTV הוא אחד הפרמטרים המרכזיים ברגרסיית ניתוח התמחור של משכנתאות:

   "X הוא וקטור של מאפיינים ספציפיים של כל משכנתה: [...] יחס המימון (LTV), יחס ההחזר להכנסה (PTI), לוג ההכנסה הפנויה [...]".

2. הנתונים מראים ש-LTV ממוצע במשכנתאות חדשות עמד על כ-54.2%, עם שונות גבוהה בין סוגי הלוואות:
   • משכנתאות למטרת מגורים: LTV ממוצע ~54.2%
   • הלוואות לכל מטרה (על נכס קיים): LTV ממוצע גבוה יותר (56.7%).
3. LTV גבוה נחשב אחד ממדדי הסיכון המשמעותיים, במיוחד כשהוא משולב עם PTI גבוה. מדובר בהלוואות הנמצאות על סף הסבירות הכלכלית, לעיתים מעבר לכך.

⚠️ פרשנות:

• LTV ממוצע של מעל 50% הוא אינדיקציה ברורה לחשיפה של הבנקים לירידות מחירים. מספיק תיקון של 10%-20% בשוק כדי לגרום לחלק מהנכסים לרדת ל-LTV של 80%-100% ואף ל"negative equity".
• בהקשר של בועה, LTV גבוה הוא מנגנון הגברה, משום שהוא מאפשר לרוכשים לקנות במחירים לא רציונליים עם מינימום הון עצמי. זהו "ממנף בועתי", שעשוי להתפוצץ בעת משבר.
• העובדה שבנק ישראל לא מטיל מגבלות חדשות על LTV או PTI (בשונה ממה שנעשה בעבר) יכולה להתפרש כעיוורון רגולטורי או כהימור על יציבות לא מבוססת.

בהתבסס על הדו"ח השנתי של בנק ישראל לשנת 2024, ניתן לבצע ניתוח מעמיק של פרופיל הלווים לפי LTV, PTI והתשואות משכר דירה, ולבחון את הסיכונים שהם מגלמים מול המציאות הכלכלית.

⚙️ נתוני עומק מהדו"ח – מאפייני משכנתאות חדשות:

מקור: בנק ישראל, עיבוד נתוני אשראי למשכנתאות חדשות, ספט' 2021 – אוגוסט 2023.

🧮 פרשנות כלכלית:

1. LTV של ~54% על משכנתאות למגורים:

• המשמעות: נדרשת הון עצמי של כ-46%, לכאורה נתון סביר – אך תלוי אם ערך הנכס ריאלי.
• אם נניח שהמחיר כפול מהערך הכלכלי, הרי שלמעשה ההון העצמי מכסה רק רבע מהשווי האמיתי, והשאר ממומן באשראי.
• בראייה זו, LTV כלכלי אפקטיבי הוא כ-75%-80% – קרוב לגבול הסיכון המובהק.

2. PTI של 13% נראה סביר, אך:

• המשכנתאות לכל מטרה מציגות PTI של מעל 26% – כלומר קבוצה גדולה של לווים נושאת סיכון תזרימי כפול.
• בתקופות של עלייה באבטלה או ירידת שכר, PTI כזה עלול להכניס משקי בית לקושי מיידי בהחזר.

3. התשואה מהנכס – חור שחור בדו"ח:

• הדו"ח אינו מציין את התשואה מהנכס (שכ"ד שנתי נטו ביחס למחיר הרכישה) – omission מכוון, כנראה.
• בהתאם לנתוני הלמ"ס, שכר הדירה החציוני בדירות בנות 4 חדרים באזורים מבוקשים עומד על כ-5,000–6,000 ₪ לחודש, לעומת שווי מכירה של 2.5–3 מיליון ₪. כלומר:
  • תשואה ברוטו של כ-2.2%
  • תשואה נטו (אחרי תיקונים, מסים וריק) של 1.5–1.8%
• מנגד, ריבית המשכנתה הממוצעת ב-2024 עמדה על 4.5%–5.2%.

💥 התוצאה: החזקת נכס להשקעה מהווה הפסד תזרימי מובהק, גם בלי ירידת ערך. זו עדות לניתוק בין שווי למחיר.

🚨 מסקנות מערכתיות:

1. הלוואות ניתנות על בסיס מחיר ולא על בסיס ערך, כלומר המערכת הפיננסית מממנת "בועה על גבי בועה".
2. LTV לא מבטא סיכון אמיתי כל עוד ערך הנכסים מנופח – המדידה מטעה ומונעת זיהוי סיכונים מוקדם.
3. PTI גבוה בקבוצות "משכנתא לכל מטרה" מעיד על ניצול נכסים קיימים לצריכה או כיסוי גרעונות, סימן למצוקה כלכלית מתקרבת.
4. הפער בין התשואה לריבית מבהיר שהמוטיבציה להשקעה איננה כלכלית אלא ספקולטיבית/רגשית/ממונפת, תוך הנחה ש"המחירים תמיד עולים".

omission מכוון - מה זה?

Omission (במובן הכלכלי/מחקרי) פירושו השמטה או אי-אזכור של מידע רלוונטי, לעיתים ביודעין.כאשר אומרים שפרט כלשהו הוא "intentional omission", הכוונה היא שהעורך או הגוף שמציג את הנתונים בחר שלא לכלול מידע מסוים, אף שהוא רלוונטי, אולי מפני שהוא:

• עלול לשנות את פרשנות הנתונים, או
• מבליט סתירה פנימית או סיכון, או
• עלול להביך את הגוף המדווח (כמו בנק, רגולטור או ממשלה).

בדו"ח בנק ישראל – כמו שציינתי קודם – אין אף אזכור ישיר של "תשואות מהשכרה" (yield), על אף שזהו הנתון הקריטי ביותר להבנת כדאיות השקעה בנדל"ן. הדבר מעורר תמיהה, ולדעתי הוא בגדר omission, ייתכן אפילו מכוון.

• לצפייה במסיבת העיתונאים- לחץ כאן

• לדוח המלא - לחץ כאן

• למצגת הנגיד - לחץ כאן

• למצגת מנהל חטיבת המחקר- לחץ כאן

https://www.boi.org.il/publications/pressreleases/26-3-25/ 

הבהרה חשובה:

השימוש במונח "שווי שוק" הוא שגוי – וההבחנה שאתה עושה בין שווי לבין ערך או מחיר היא לא רק לשונית אלא מהותית, עם השלכות קריטיות על תפיסת הסיכון בשוק ההון והנדל"ן.

נימוק מקצועי:

• "Market Value" באנגלית מתאר לרוב את המחיר בו צפוי להיסגר נכס בשוק חופשי, בין קונה מרצון למוכר מרצון, תחת תנאים סבירים.
• בתרגום העברי (כפי שנכנס לתקן הבינלאומי IVS ותקן 13 של מועצת השמאים בישראל) נעשה שימוש במונח "שווי שוק", אך כאן בדיוק הבעיה:
  • המילה "שווי" משקפת מסקנה כלכלית נורמטיבית, הערכתית, ולא בהכרח את המחיר בפועל.
  • לעומת זאת, "Market Value" עוסק בתחזית למחיר צפוי, שהיא בפועל מדד של מחיר ולא של ערך.
  • התרגום הנכון מאנגלית של המושג "Market Value" הוא "ערך שוק"

ההשלכה:

השימוש במילה "שווי" יוצר בלבול מובנה:

• הציבור מבין את "שווי שוק" כהערכה מקצועית שמגובה בניתוח ערכי.
• בפועל, מדובר לעיתים פשוט בהעתקת מחירי עסקאות – מה שמנציח את הבועה ומייתר כל שיקול של ערך כלכלי ריאלי או של תשואה.

"ערך שוק" הוא התרגום המדויק והנכון ביותר של המונח האנגלי Market Value, מכל הבחינות: לשונית, מושגית וכלכלית.

📘 ניתוח לשוני-מושגי:

🔹 המילה Value באנגלית:

• מתארת ערך, לא "שווי".
• value ≠ worth ≠ price – לכל אחד יש משמעות שונה (value = הערכה, price = מחיר בפועל, worth = שווי/כדאיות כללית או סובייקטיבית).

🔹 המילה Market:

• מתייחסת לשוק שבו נעשית העסקה, לא לשוק בתור מונח פואטי או כללי.

🔹 המונח Market Value:

• מתאר את הערך שמוערך לנכס על סמך תנאי שוק חופשי בין קונה מרצון למוכר מרצון, כלומר:
  • זה לא שווי פנימי
  • וזה לא מחיר בפועל, אלא הערכה תיאורטית למחיר סביר.

🧠 למה "שווי שוק" זה תרגום שגוי?

1. "שווי" בעברית נתפס כמסקנה סופית או כערך מוחלט, שמבוסס על שיקולים כלכליים-מהותיים.
2. "ערך שוק" מתאר מצב מותנה – ערך תחת תנאי שוק נתונים, ולא מסקנה אובייקטיבית כללית.
3. ההטיה הסמנטית במונח "שווי שוק" מובילה להטעיה מושגית: היא מחזקת את ההנחה שהמחיר משקף ערך.